《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多(菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救duō)地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救)等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救g>仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不会再(zài)走老路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做(zuò)了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。